21.6.2019
Zájmem každého vlastníka dluhopisů by mělo být průběžné sledování jeho tržní ceny - tedy průběžné oceňování a stanovení jeho reálné hodnoty, za kterou je tento instrument schopen prodat
21. 6. 2019
Dluhopisy jsou v porovnání s akciemi tradičně považovány za méně rizikový investiční instrument a v současné době tak představují zajímavou příležitost pro konzervativní investory, kteří chtějí generovat předem známý a pravidelný výnos. Mezi korporátními dluhopisy však existují obrovské rozdíly - zejména pak v dnešní době, kdy dochází k rozmachu dluhopisových tržišť a dluhopisy tak může vydat prakticky každý. Na trh se tak mohou dostávat vysoce rizikové dluhové cenné papíry, které mohou investory významně ohrozit. Je tedy nutné se s tímto tradičním investičním instrumentem blíže seznámit a ukázat si, jak poznat kvalitní emisi od té nekvalitní. V našem seriálu si proto postupně rozebereme klíčové aspekty spojené s dluhopisovými investicemi.
Minulý díl jsme věnovali tématu právní úpravy korporátních dluhopisů v tuzemsku, která stanovuje podmínky, za kterých emitenti dluhopisy vydávají a zároveň podmínky, které definují práva investorů. Nyní se tedy zaměříme na problematiku analýzy dluhopisů, která úzce souvisí s procesem investičního rozhodování a hraje zcela zásadní roli v míře rizika, velikosti výnosu či likvidity, kterou investor očekává.
Kupónový výnos
V tuzemsku se běžný investor nejčastěji setkává s korporátními dluhopisy, které mají pevně stanovené kupóny - mluvíme tedy o kupónových dluhopisech. Tyto dluhopisy jsou spojeny s výplatou pevných plateb ve fixně stanovených intervalech, které se zpravidla pohybují v rozmezí jednoho kvartálu až jednoho roku. Pokud pak nastane okamžik splatnosti dluhopisové emise, je vyplacena celá nominální hodnota dluhopisu. Stanovení výše kupónů, závisí k okamžiku emise na emitentovi a zpravidla se odvíjí od míry rizika, která je s dluhopisy a emitentem spojena. Kupón je pak vyjádřen v peněžních jednotkách a jeho poměr vůči nominální hodnotě dluhopisu ovlivňuje výši kupónové sazby dluhopisu. Příkladně v situaci, kdy emitent vydává dluhopisy s nominální hodnotou 10 000 Kč a roční kupón činí 500 Kč, výše kupónové sazby se rovná 5 % p.a. Níže uvedený graf pak znázorňuje peněžní toky plynoucí z investice do dluhopisů se splatností pět let.
Výše uvedená situaci platí pro okamžik, kdy investor realizuje svou investici k okamžiku emise dluhopisů (na primárním trhu). Velmi běžně však může nastat situace, kdy investor potřebuje získat investované prostředky zpět a hodlá tak vlastněný dluhopis prodat na sekundárním trhu - k tomu však potřebuje znát reálnou hodnotu daného dluhopisu (tržní cenu).
Tržní cena
Zájmem každého vlastníka dluhopisů by mělo být průběžné sledování jeho tržní ceny - tedy průběžné oceňování a stanovení jeho reálné hodnoty, za kterou je tento instrument schopen prodat (za předpokladu, že existuje dostatečně rozvinutý sekundární trh, kde investor nalezne protistranu ochotnou realizovat transakci). Výpočet tržní ceny je samozřejmostí v rámci regulovaného (burzovního) obchodování, kde se kotace odvíjejí od aktuální nabídky a poptávky, která je utvářena současnými tržními podmínkami a budoucími očekáváními - v praxi se však velká část investorů pohybuje na mimoburzovním trhu (OTC trh), kdy dluhopisy kupují přímo od emitentů. Investor má tedy na výběr, zda využije služeb specializovaných finančních institucí, jako jsou obchodníci s cennými papíry či banky a svůj dluhopis si nechá ocenit a zároveň vyčká na okamžik, kdy mu daná instituce nalezne protistranu obchodu, nebo se spolehne sám na sebe a tržní cenu si spočítá sám. Níže uvedený vzorec udává vztah mezi fixními peněžními toky (kupóny), dobou splatnosti a úrokovou mírou.
kde:
C = pevný peněžní tok, t = splatnost peněžního toku, r = úroková míra, P = tržní cena
Pokud tedy již známe tržní cenu (současnou hodnotu) instrumentu, můžeme spočítat také tzv. čistou současnou hodnotu, tedy hodnotu dluhopisu, která je definována rozdílem tržní ceny a počáteční investice. Zároveň pak platí, že pokud se čistá současná hodnota rovná nule, pak investor z případného prodeje nerealizuje zisk. Pokud však čistá současná hodnota je kladná, prodávající strana realizuje na sekundárním trhu zisk rovný rozdílu tržní ceny a počáteční investice.
Kdy máte nárok na kupón?
Již jsme si řekli, že se nejčastěji setkáváme s korporátními dluhopisy, které jsou spojeny s pevně vyplácenými peněžními toky, které nazýváme kupóny - pokud investor drží daný dluhopis od data jeho emise až do doby splatnosti, je problematika vyplácení kupónů zcela jasná, otázka však vzniká v okamžiku, kdy se s dluhopisy začíná obchodovat na sekundárním trhu. Hlavním problémem je totiž skutečnost, komu náleží kupón. Není totiž technicky možné určit ke dni výplaty kupónu současné vlastníky dluhopisu a zároveň uskutečnit úhradu kupónů - vznikl tak pojem rozhodný den pro výplatu kupónů. Jedná se o den, který je ustanoven v emisních podmínkách a předchází termínu výplaty kupónů. Nárok na výplatu kupónu má tedy investor, který dluhopis vlastní k rozhodnému dni. Rozhodný den má pak významný vliv na změnu ceny dluhopisu - dochází totiž automaticky k poklesu ceny dluhopisu o hodnotu kupónu, efekt je tak obdobný jako u akcií, když nastává rozhodný den pro výplatu dividend.
Na níže uvedeném obrázku je znázorněna situace, kdy je v emisních podmínkách deklarováno datum rozhodného dne (splatnosti kupónu) na 20. června, den ex - kupón je pak ustanoven na 21. června, což znamená, že nárok na kupón plyne kupujícímu pouze v případě, když dluhopis zakoupí nejpozději k 16. červnu.
S kupóny však existuje další problém - jakým způsobem se o nadcházejí kupón podělí strana prodávající a strana kupující. Tuto situaci řeší pojem naběhlý kupón, který představuje poměr doby držení dluhopisy stranami, které obchod na sekundárním trhu uskutečňují a to od data poslední výplaty kupónu až do okamžiku příštího rozhodného dne. Naběhlý kupón se tedy vypočítá vynásobením příštího kupónu podílem uplynulé doby od předchozí výplaty kupónu a intervalem mezi jednotlivými výplatami kupónů.
Úrokové riziko jako hrozba
Třetí díl našeho seriálu byl věnován rizikům, která souvisejí s emisemi a emitenty - nyní se však pojďme blíže podívat na úrokové riziko, které má významný vliv na reálnou hodnotu dluhopisu a výnos investice. Obecně platí, že u dluhopisů s pevně stanovenými kupóny je úrokové riziko poměrně vysoké - investorovi hrozí, že se reálná hodnota dluhopisu bude v návaznosti na rostoucí úrokové míry snižovat, emitent naopak podstupuje riziko rostoucí reálné hodnoty dluhopisu v případě klesajících úrokových sazeb. Tato skutečnost vychází z inverzního vztahu spotových úrokových sazeb a reálné hodnoty dluhopisu a větší náchylnosti reálné hodnoty dlouhodobějších dluhopisů na změnu úrokových sazeb. Vyšší cenová volatilita dlouhodobých dluhopisů tak způsobuje, že investoři požadují s rostoucí dobou splatnosti vyšší míru výnosu a to tak, aby odpovídala podstupované míře rizika. Cena dluhopisu se pak v čase musí postupně přibližovat jmenovité hodnotě dluhopisu navýšené o poslední kupónovou platbu - například dluhopis s nominální hodnotou 10 000 Kč a kupónovou sazbou 5 % ročně musí mít v době splatnosti cenu 10 500 Kč.
Jediným vhodným a použitelným způsobem jak úrokové riziko kvantifikovat je pomocí durace. Durace dluhopisu vyjadřuje citlivost tohoto nástroje na změnu úrokových sazeb - základním principem je určení, jakým způsobem se bude měnit reálná hodnota dluhového instrumentu. Platí tedy, že s rostoucím kupónem durace dluhopisu klesá - tedy jsou méně citlivé na změnu úrokových sazeb, naopak bezkupónové dluhopisy jsou spojeny s největší náchylností na vývoj úrokových sazeb. Pokud tedy spojíme výše uvedené faktory, platí, že největší úrokové riziko se týká dluhopisů s dlouhou dobou splatnosti a velmi nízkým kupónem. Nejnižší cenová volatilita se naopak týká krátkodobých dluhopisů s velmi vysokou kupónovou sazbou.
Odkaz na předchozí díl našeho seriálu naleznete zde. V následujícím díle se zaměříme na subjekty, které se pohybují na tuzemském dluhopisovém trhu.
Tomáš Turna, analytik společnosti Colosseum, a.s.