21.2.2019
Naučte se rozpoznávat kvalitní korporátní dluhopisy a vyvarujte se tak případným ztrátám.
18. 3. 2019
Dluhopisy jsou v porovnání s akciemi tradičně považovány za méně rizikový investiční instrument a v současné době tak představují zajímavou příležitost pro konzervativní investory, kteří chtějí generovat předem známý a pravidelný výnos. Mezi korporátními dluhopisy však existují obrovské rozdíly - zejména pak v dnešní době, kdy dochází k rozmachu dluhopisových tržišť a dluhopisy tak může vydat prakticky každý. Na trh se tak mohou dostávat vysoce rizikové dluhové cenné papíry, které mohou investory významně ohrozit. Je tedy nutné se s tímto tradičním investičním instrumentem blíže seznámit a ukázat si, jak poznat kvalitní emisi od té nekvalitní. V našem seriálu si proto postupně rozebereme klíčové aspekty spojené s dluhopisovými investicemi.
Korporátní dluhopisy jsou spojeny s rizikovými faktory, které jsou relativně specifické, zejména pak v porovnání s jinými investičními nástroji. První skupinou jsou rizika vztahující se k emitentovi dluhopisů mezi která patří zejména kreditní riziko, riziko likvidity a například riziko úrokové sazby. Podrobný popis rizik plynoucích ze strany emitenta by měl být uveden v emisních podmínkách, potažmo prospektu dluhopisu, a to v souladu se zákonem č. 190/2004 Sb., zákonem č. 256/2004 Sb. a zákonem č. 89/2012 Sb. Druhou skupinou jsou rizikové faktory vztahující se k dluhopisům, jakožto investičním instrumentům.
Rizikové faktory vztahující se k emitentovi
Již zmíněná rizika plynoucí ze strany emitenta, která však podstupuje upisovatel dluhopisu - investor, jsou jedním z nejdůležitějších aspektů, které by měly být zahrnuty do procesu investičního rozhodování jakéhokoliv investora.
Mezi hlavní rizika patří tzv. finanční rizika, která představují rizikové faktory plynoucí z podstaty emise dluhopisů, tedy smluvního vztahu, kde vystupuje emitent jako dlužník na straně jedné a investor jako věřitel na straně druhé. Emitent se bezpodmínečně zavazuje investorovi vyplatit veškeré úrokové výnosy z držby dluhopisu plynoucí. Emitent tedy musí být v daném okamžiku likvidní a zároveň musí zajistit svou dlouhodobou solventnost, aby byl schopen dostát svým závazkům k okamžiku maturity již emitovaných dluhopisů.
Kreditní riziko
Kreditní riziko představuje na úrovni běžných korporátních dluhopisů riziko neschopnosti dlužníka dostát svým dluhům z finančních nebo obchodních vztahů, které může vést k potenciálním ztrátám. Velmi důležitým aspektem měření či minimalizace kreditního rizika ze strany investora, je nutnost spoléhat se na kvalitně a především pravdivě vyhotovené emisní podmínky, potažmo prospekt dluhopisů, kde by měla být analýza všech rizikových faktorů, které jsou s emitentem spojeny. V rámci kreditního rizika se jedná o velmi důležitý údaj o celkovém objemu finančního majetku emitenta. Emise dluhopisů totiž může výrazně ohrozit schopnost společnosti dostát svým závazkům, jelikož celkový objem vydaných dluhopisů a z nich plynoucí závazky mohou překročit výši finančních toků, které společnost generuje. V takovém případě nesolventnost emitenta ovlivňuje držitele dluhopisů, kterým nebudou vypláceny kupóny řádně a včas - v některých případech však nemusí dojít ani ke splacení jmenovité hodnoty dluhopisů. Je proto vhodné investovat do dluhopisů těch emitentů, kteří mají dlouhodobě ziskovou historii, operují s kladným vlastním kapitálem a jsou schopni dluhopisy zajistit majetkem.
Riziko likvidity
Hlavním cílem řízení rizika likvidity je omezit riziko, že emitent nebude mít k dispozici zdroje k pokrytí svých dluhů, tedy včetně závazků vůči vlastníkům dluhopisů. Emitent by tedy měl provádět řízení likvidity, aby zajistil zdroje v dostatečném objemu, které budou k dispozici v každém okamžiku tak, aby emitent byl schopen zajistit úhradu dluhů, jakmile se stanou splatnými. Aspektem řízení likvidity je schopnost zajistit finanční toky společnosti tak, aby krátkodobé závazky byly kryty z krátkodobých výnosů a naopak dlouhodobé závazky byly financovány z výnosů v dlouhém období. V praxi se tedy jedná o situaci, kdy společnost musí být schopna využít prostředků získaných prostřednictvím emise dluhopisů tak, aby generovala dostatečné finanční toky pro včasnou výplatu kupónů (a jistiny) a zajištění provozní činnosti.
Níže uvedený graf znázorňuje využití výnosů firmy v průběhu emise dluhopisů vydaných na 5 let při kupónu 5 % p.a. V průběhu životnosti emise by tak měl emitent generovat výnosy postačující na výplatu kupónů a zároveň akumulaci kapitálu pro vyplacení nominální hodnoty (jistiny) k datu splatnosti emise.
Riziko úrokové sazby
Jedná se o riziko, které plyne z podnikatelské činnosti emitenta a jeho nositelem se tak stává i upisovatel dluhopisů. Primárně jde tak o riziko, že budoucí finanční toky se kterými emitent ve své činnosti počítá, budou určitým způsobem negativně ovlivněny, což se nutně promítne do výsledků hospodaření emitenta. Situace, kde emitent a potažmo investor čelí riziku úrokových sazeb nastává zejména v okamžiku, kdy cizí zdroje v rozvaze emitenta jsou ve formě úvěrů, které jsou založeny na variabilní úrokové sazbě, která je zpravidla navázána na konkrétní referenční sazbu jako EURIBOR, LIBOR či PRIBOR. Výrazné zvýšení těchto referenčních sazeb může vést ke značnému prodražení úvěrového financování emitenta a narůstá tak riziko likvidity emitenta.
Rizikové faktory vztahující se k dluhopisům
Další skupinou rizik, která nese upisovatel dluhopisů, jsou rizikové faktory plynoucí ze samotné podstaty dluhopisů, jako instrumentu kapitálového trhu. Jedná se zejména o likviditu a výnos. Investor by tedy měl zvážit svou individuální averzi k riziků vůči očekávanému kapitálovému výnosu a zároveň zvážit likvidnost daného instrumentu. Zároveň je nezbytné, aby investor disponoval dostatečným objemem prostředků, tak aby byl schopen nést potenciální ztrátu své investice. Je rovněž nutno připomenout, že dluhopisy, ať už korporátní či státní, jsou pouze jedním z mnoha nástrojů kapitálového trhu, který je spojen se specifickými riziky a je tedy nutné, aby investor tato rizika řídil či minimalizoval investicí do dalších vhodných investičních nástrojů.
Riziko dalšího dluhového financování emitenta
Riziko dluhového financování emitenta spočívá v problematice navyšování dluhu emitenta vůči dalším subjektům, než jsou upisovatelé dluhopisů dané emise. Prakticky neexistuje téměř žádné zákonné omezení, které by běžnému emitentovi určovalo, v jakém objemu se může zadlužit vůči svému vlastnímu kapitálu. Tato skutečnost se může projevit v situaci, kdy emitent upadá do insolvence a následné umořování dluhů nebude provedeno v úplném objemu, čímž vlastník dluhopisu nese riziko, že jmenovitá hodnota dluhopisu bude splacena pouze částečně či vůbec. Typickým případem dalšího dluhového financování je emise nových dluhopisů před splatností těch stávajících - nově získané prostředky pak velmi často slouží pouze ke splacení emise předchozí a k investiční činnosti použity nejsou. Emitent se tak dostává do určité spirály, kdy každou další emisí splácí tu předchozí.
Níže uvedený obrázek znázorňuje finanční toky z pohledu emitenta v modelové situaci dalšího dluhového financování prostřednictvím emisí tříletých dluhopisů s výnosem 5 % p.a. K vydání dodatečných emisí dochází před datem splatnosti emise předcházející.
Riziko likvidity
Investor musí počítat se skutečností, že nezaknihované listinné dluhopisy nemusejí být dostatečně likvidní, aby je byl schopen předčasně prodat za adekvátní tržní cenu, což může vyústit ve snížení kapitálového výnosu či sníženou prodejní cenu takového dluhopisu. Dostatečná likvidita však nemusí být zaručena ani na regulovaném trhu. Riziko likvidity roste zejména u menších emisí dluhopisů, kdy vlastník není schopen svůj dluhopis prodat na sekundárním trhu a musí tak spoléhat na svého brokera či zprostředkovatele prodeje, aby mu našel vhodnou protistranu.
Riziko inflace
Riziko inflace je poměrně spojeno s výnosovým aspektem dluhopisu, jelikož investor musí během svého procesu investičního rozhodování počítat s faktickými dopady inflace jako takové, tudíž, že při vyšším tempu růstu cen dochází ke snižování kupní síly a potažmo ke snižování kapitálových výnosu a jmenovité hodnoty dluhopisu v čase. Může tedy nastat situace, že pokud roční míra inflace překročí roční úrokový výnos z dluhopisu, bude takový výnos záporný.
Z výše uvedených rizik, která plynou ze samotných dluhopisů je patrné, že výnosy a jmenovitá hodnota dluhopisu jsou silně ovlivňovány tržním prostředím, ve kterém může docházet k významným poklesům, a to na základě více faktorů, ať už makroekonomických nebo mikroekonomických. Dvě nejvýznamnější rizika jsou riziko likvidity emitenta a riziko dalšího dluhového financování emitenta, přičemž obě vedou k riziku částečného či neúplného splacení kapitálových výnosů a jmenovité hodnoty dluhopisů. Velmi důležitým možností řízení či minimalizace rizik ze strany investora je využití profesionálních služeb obchodníka s cennými papíry, který zajistí důslednou analýzu emitenta, emisních podmínek či prospektu dluhopisu.
Z výše uvedených rizik je naprosto zjevné, že při investici do dluhopisů hraje klíčovou roli volba správného emitenta. Jak poznat správnou emisi od té, která má pramalou šanci na úspěšné splacení, se podíváme v příštím díle našeho seriálu.
Autoři: Tomáš Turna a Petr Lajsek, analytici společnosti Colosseum, a.s.