16.5.2019
Ve spojení s investicemi do dluhopisů hraje zcela klíčovou roli právní úprava, která stanovuje podmínky, za kterých emitenti vydávají dluhopisy a zároveň podmínky, které definují práva investorů.
17. 5. 2019
Dluhopisy jsou v porovnání s akciemi tradičně považovány za méně rizikový investiční instrument a v současné době tak představují zajímavou příležitost pro konzervativní investory, kteří chtějí generovat předem známý a pravidelný výnos. Mezi korporátními dluhopisy však existují obrovské rozdíly - zejména pak v dnešní době, kdy dochází k rozmachu dluhopisových tržišť a dluhopisy tak může vydat prakticky každý. Na trh se tak mohou dostávat vysoce rizikové dluhové cenné papíry, které mohou investory významně ohrozit. Je tedy nutné se s tímto tradičním investičním instrumentem blíže seznámit a ukázat si, jak poznat kvalitní emisi od té nekvalitní. V našem seriálu si proto postupně rozebereme klíčové aspekty spojené s dluhopisovými investicemi.
Ve spojení s investicemi do dluhopisů hraje zcela klíčovou roli právní úprava, která stanovuje podmínky, za kterých emitenti vydávají dluhopisy a zároveň podmínky, které definují práva investorů. Investice do tuzemských korporátních dluhopisů, které jsou obchodovány mimo regulovaný trh, vyžadují velmi často odbornou znalost platné legislativy - zejména pak v případě, kdy se investor nachází v procesu investičního rozhodování. Aby tedy investor minimalizoval riziko své investice, je vhodné disponovat alespoň základními znalostmi, které si představíme v tomto článku.
Emisní operace na kapitálovém trhu jsou v České republice upraveny zejména zák. č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu a zák. č. 190/2004 Sb., o dluhopisech. K těmto základním právním předpisům je však třeba připočíst také zák. č. 89/2012 Sb., který upravuje právní formu cenných papírů a jejich převoditelnost. Je však také třeba zaměřit se na různé režimy nabízení korporátních dluhopisů - zde se primárně jedná o veřejné a neveřejné nabídky. Specifickou kategorií jsou pak tzv. podlimitní emise dluhopisů, které představují závazek emitenta v celkovém objemu plnění nižším než je ekvivalent 1 mil. EUR. Právní formu cenných papírů jsme si rozebrali v prvním díle našeho seriálu a proto se zaměříme spíše na zákonem vyžadované dokumenty, které k emisním operacím dluhopisů náleží.
Emisní podmínky
Zcela fundamentálním dokumentem jsou tzv. emisní podmínky, které jsou definovány zejména Zákonem o dluhopisech (Zák. č. 190/2004 Sb.) a zpravidla obsahují stručný přehled informací k emisi. Zároveň však platí, že povinnosti a práva v nich uvedená jsou právně vymahatelná a tudíž jsou určitou formou potvrzení smluvního vztahu, ke kterému dochází v okamžiku úpisu dluhopisů a převedení prostředků upisovatele na určený bankovní účet emitenta. Emisní podmínky jsou nutnou podmínkou pro zahájení procesu emise a musejí být zveřejněny nejpozději k datu uskutečnění emise a zároveň musejí být zpřístupněny k nahlédnutí v místě sídla tzv. administrátora emise (pokud se takový subjekt v rámci emise vyskytuje).
Ačkoliv jsou emisní podmínky a minimální požadavky na ně stanoveny zákonem, a priori nepodléhají schválení orgánem dozoru a dohledu tj. Českou národní bankou a mohou být tedy vyhotoveny bez formální kontroly obligatorních náležitostí. Takový postup je pak obvyklý v rámci tzv. podlimitních emisí, které jsou definovány jako emise dluhopisů, kde celkový objem plnění nepřekročí ekvivalent 1 milionu EUR. Tyto emise jsou tak výrazně méně nákladové než emise nadlimitní, kde již existuje povinnost vyhotovit prospekt emitenta, který je následně nutno předložit ke schválení České národní bance. Ta pak posuzuje, zda prospekt emitenta (jehož součástí jsou i emisní podmínky) splňuje zákonné náležitosti. Parametry prospektu emitenta si rozebereme následovně.
Parametry emisních podmínek
Základním parametrem emisních podmínek je přehled náležitostí dluhopisu - tedy zejména určení a vymezení emitenta včetně adresy sídla jeho provozovny, identifikačního obchodního čísla a právní formy subjektu emitenta. Vedle identifikačních údajů emitenta je pak klíčové uvedení jmenovité hodnoty dluhopisu a zároveň měny, ve které obchodování s dluhopisy probíhá. Zákon pak stanovuje požadavky na uvedení výnosu plynoucího z dluhopisu a to nejčastěji v procentuální výši a na roční bázi - ve spojení s výnosem je pak nutno uvést, kde, kdy a za jakých podmínek k výplatě výnosu dochází. Tedy jedná se o uvedení přesných termínů výplat kupónů a zároveň uvedení data splatnosti emise tj. okamžiku, kdy bude upisovateli navrácena jmenovitá hodnota dluhopisu. V emisních podmínkách by pak zároveň nemělo chybět uvedení právní formy dluhopisu - tedy zda se jedná o dluhopis listinný či zaknihovaný a zda jde o dluhopis na řad, na jméno či na majitele. Nyní se blíže podívejme na jednotlivé parametry emisních podmínek.
Obecná charakteristika dluhopisu
Samotné dluhopisy jsou obecně charakterizovány listinnou či zaknihovanou podobou a uvedením jejich právní formy. Rozlišení pak probíhá také na základě skutečností, zda jsou dluhopisy emitovány jako individuální či hromadné. Každý dluhopis pak musí nést číselné označení číselné řady v emitovaném rozsahu a to tak, aby číselná řada odpovídala součtu nominálních hodnot jednotlivých dluhopisů s celkovým objemem emise (v případě individuálních dluhopisů).
Emisní lhůta
Stanovení lhůty pro úpis dluhopisů je klíčovým prvkem v rámci samotného úpisu - pokud je stanovena na příliš krátké období, tak hrozí že emise nebude úspěšně upsána. Naopak příliš dlouhé upisovací období může řadu investorů odradit. Základní stanovená upisovací lhůta je stanovena na 12 měsíců od data emise a může být nad tento rámec několikrát prodloužena - ne však déle než ke dni, který je rozhodným dnem pro splacení emise.
Emisní kurz
Emisní kurz definuje hodnotu (cenu) za kterou bude dluhopis k datu emise nabízen a upisován. Jelikož však upisovací období trvá v řádech týdnů či měsíců, k emisnímu kurzu se po datu emise připočítává alikvótní úrokový výnos (AÚV). Výpočet alikvótního úrokového výnosu pak probíhá na základě poměrné části jednoho roku o 360 dnech a dvanácti měsících po třiceti dnech.
Upisování dluhopisů
Způsob úpisu dluhopisů se významně liší dle právní podoby dluhopisů - pokud se jedná o dluhopisy listinné, k úpisu zpravidla dochází na základě uzavření smlouvy o úpisu a splacením odpovídající částky emisního kurzu upraveného o AÚV. Upisovatel pak následně přebírá listinný dluhopis do svého vlastnictví a je zapsán do seznamu vlastníků. Pokud se však jedná o dematerializované dluhopisy, upsaný dluhopis je veden na majetkovém účtu zřízeném u obchodníka s cennými papíry či u bankovní instituce.
Úrokový výnos dluhopisu
Korporátní dluhopisy bývají zpravidla úročeny pevnou úrokovou sazbou, přičemž úroky z dluhopisů jsou jejich majitelům vypláceny ke konkrétním dnům - tyto dny pak musejí být přesně definovány v emisních podmínkách. Úroková sazba je pak stanovována na roční bázi a je vypočtena ze jmenovité hodnoty dluhopisu. Úroková sazba se může lišit ve formě fixní či variabilní, kdy může být navázána či odvozena od jiné referenční hodnoty (LIBOR, PRIBOR, EURIBOR). Dluhopisy přestávají být úročeny k datu jejich splatnosti a emitentovi tak zaniká povinnost tyto úrokové platby hradit.
Zdanění výnosu z dluhopisu
Emisní podmínky by měly obsahovat informaci o režimu zdanění a výši daně, která je s tímto instrumentem spojena - zejména vůči výnosům z dluhopisu. Pro fyzické osoby je pak zpravidla uplatňována 15% srážková daň. V případě právnické osoby tvoří výnosy součást obecného základu daně dle zákona o dani z příjmu. Součástí problematiky zdanění výnosů z dluhopisu je pak otázka dvojího zdanění.
Zajištění dluhopisů
Plnění závazků emitenta plynoucích z emise (úrokové výnosy a splacení jmenovité hodnoty) představuje značné riziko pro investory - klíčovým aspektem je tak ustanovení týkající se majetkového zajištění emise. Ta může být zajištěna majetkem emitenta a to tak, aby celkový objem externího dluhu podniku nepřekročil objem jeho aktiv. Emitent tedy musí být po celou dobu trvání emise schopen dostát svým splatným závazkům. Druhou formou zajištění je využití institutu tzv. agenta zajištění, který vystupuje jako třetí osoba, která se smluvně zavázala vykonávat práva a povinnosti zástavního věřitele.
Obchodovatelnost dluhopisu
Dluhopisy lze dle tuzemské platné právní úpravy obchodovat na regulovaném (burzovním) či mimoburzovním trhu. Na regulovaný trh vstupují zpravidla velcí emitenti a mimoburzovní trh je doménou malých a středních podniků, kde často převládají již zmíněné podlimitní emise. Nedílnou součástí emisních podmínek je pak skutečnost, v jakém režimu obchodování s dluhopisy probíhá - jedná se totiž o zásadní determinant likvidity dluhopisu na sekundárním trhu.
Předčasné splacení
V době do splatnosti emise může nastat situace, kdy emitent či vlastník dluhopisu budou po protistraně požadovat předčasné splacení jmenovité hodnoty dluhopisu - podrobnosti, za kterých je možné tuto transakci uskutečnit musejí být uvedeny v emisních podmínkách. Zároveň však platí, že pokud emitent vyloučí právo na předčasný odkup, vlastník nemá právo tuto transakci vymáhat, jelikož nákupem daného dluhopisu souhlasil se stanovenými emisními podmínkami, které v této situaci působí jako smluvní ujednání s právní vymahatelností.
Rozhodné právo a jazyk
Zákonné dokumenty, které doprovázejí emisní operace musejí mít jasně definovaný jazyk, v němž jsou vyhotoveny a zároveň ustanoveno rozhodné právo, podle nějž emisní operace probíhá.
Prospekt emitenta
Prospekt emitenta je vedle emisních podmínek obligatorním a zákonem vyžadovaným dokumentem při procesu emise korporátních dluhopisů (v rámci nadlimitní emise v celkovém plnění vyšším než je 1 milion EUR). Základním účelem prospektu emitenta je poskytnout doplňující informace o emitentovi a účelu emise a to nad rámec emisních podmínek. Prospekt emitenta tedy musí obsahovat veškeré relevantní údaje, které jsou nezbytné pro upisovatele k plné informovanosti o rizicích a subjektu emitenta jako takového. Zároveň platí, že prospekt musí být formulován jasně a srozumitelně. Jedná se zejména o informace o majetkové a dluhové situaci emitenta a jeho celkové finanční stabilitě. Nedílnou součástí je pak obchodní plán emitenta - tedy projekce jeho obchodní činnosti do budoucích období a zahrnutí prostředků získaných z emise do plánovaného hospodaření společnosti. Prospekt emitenta by pak měl obsahovat informace o třetích stranách, které případně vystupují jako ručitelé za závazky emitenta.
Ačkoliv je prospekt emitenta obdobným dokumentem jako emisní podmínky, jeho rozsah je zcela rozdílný - měl by totiž vedle již zmíněných finančních informací poskytnout také přehled o rizicích, která jsou spojena s ním jakožto podnikatelským subjektem a také o rizicích spojenými s emitovaným investičním nástrojem - v tomto případě s dluhopisy. V zásadě tedy platí, že prospekt emitenta je zpravidla rozdělen na dvě částí, přičemž první část tvoří emisní podmínky a druhou část informace o emitentovi a rizicích.
Odpovědné osoby
Prospekt emitenta uvádí osoby, které jsou odpovědné za správnost a úplnost vyhotovení prospektu.
Finanční údaje
Emitent uveřejňuje účetní výkazy za minulá období hospodaření (zpravidla 3 hospodářská období), které musejí být ve vybraných případech auditovány. Základními uveřejňovanými výkazy jsou pak rozvaha, výkaz zisku a ztráty a cash flow.
Historie emitenta
Součástí prospektu emitenta je stručný přehled vývoje jeho činnosti od založení, který pokrývá veškeré vykonávané podnikatelské aktivity a územní působnost. Jedná se také o určité nastínění budoucího vývoje podniku.
Účel emise
Smyslem popisu účelu emise v prospektu emitenta je definice směřování získaných prostředků do podnikatelských aktivit a zároveň kalkulace dopadu využití prostředků externím financováním v investiční činnosti emitenta. Na účel emise je pak navázán obchodní plán emitenta, který uvádí odhad plánovaných zisků emitenta.
Organizační struktura
Jedná se o kapitolu prospektu emitenta, kde je znázorněna vnitřní struktura společnosti a vedoucí pracovníci jednotlivých oddělení, včetně jejich kvalifikačních předpokladů.
Významné smlouvy
Emitent je povinen uvádět případné smlouvy, které mají významný vliv na jeho finanční a provozní stabilitu. Jedná se zejména o smlouvy o pronájmu výrobních zařízení či nemovitostí.
Pro prospekt emitenta pak obdobně platí povinnost uveřejnění a to bez zbytečného odkladu po schválení orgánem dohledu - pokud je schválení zákonem vyžadováno. Jedná se zejména o situace, kdy dochází k veřejné nabídce a cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaný trh. Samotný proces schvalování prospektu emitenta dluhopisů probíhá na základě žádosti subjektu, který prospekt vyhotovil a základní lhůta činí 20 dní, přičemž může dojít k prodloužení v důsledku zahájení připomínkové řízení. Pokud emitující subjekt již má přijaty cenné papíry k obchodování na burzovním trhu, činí schvalovací lhůta 10 dní s možností opětovného prodloužení.
Veřejné a neveřejné emise
Základní rozdělení emisních operací můžeme definovat dle dostupnosti takové emise pro potenciální investory. Prvním typem je tzv. neveřejná emise cenného papíru, tedy situace, kdy je emise na primárním trhu nabízena určitému omezenému počtu investorů - extrémním případem (ne však výjimečným) je pak situace, kdy existuje jen jeden nebo několik málo subjektů, které se emise na primárním trhů účastní. Tyto subjekty jsou zpravidla banky či obchodníci s cennými papíry, kteří vystupují v pozici osoby se závazkem upsání investičních instrumentů. Tedy na základě smluvního vztahu s emitentem přebírají emitované cenné papíry do svých portfolií a následně realizují jejich prodej koncovým klientům (investorům) na sekundárním trhu. Druhou možností emise cenného papíru je pak prostřednictvím tzv. veřejné nabídky, kdy dochází k nabízení emitovaných cenných papírů neomezeně velkému okruhu investorů a tedy neexistuje předem definovaný subjekt, který se stane prvním nabyvatelem cenného papíru.
Schůze vlastníků dluhopisu
Emisní podmínky musí dle zákona č. 190/2004 Sb. obsahovat informace o podmínkách a průběhu schůze vlastníků, která slouží jako instrument pro změnu smluvního vztahu mezi emitentem a vlastníky, či pro případ vymáhání právního plnění závazků emitenta. Typickým případem, kdy dochází ke svolání schůze vlastníků je situace, kdy emitent navrhuje změnu emisních podmínek, nebo dochází ke změně vlastnické struktury emitenta. Schůze vlastníků se však uskuteční také v případě, kdy je emitent v prodlení více než sedm dní s plněním svých závazků vůči vlastníkům. Důvodem pro svolání schůze může být také jakákoliv skutečnost, která může výrazně zhoršit postavení vlastníků dluhopisů. Obligatorní požadavky na průběh schůze vlastníků jsou definovány v § 21 až 24 zák. č. 190/2004 Sb.
Schůze vlastníků má primární funkci ochrany zájmu a postavení vlastníků dluhopisy a to tak, aby nedošlo k výraznému zhoršení jejich práv plynoucích z vlastnictví dluhopisy. Dle zákona existuje taxativní výčet událostí, kdy musí emitent tuto schůzi iniciovat a svolat. Kompletní výčet je uveden níže:
a) návrh změny emisních podmínek nebo změn dluhopisového programu,
b) návrh na přeměnu právní formy emitenta,
c) návrh na uskutečnění prodeje podniku nebo jeho části, smlouvy o nájmu podniku, za předpokladu, že může být ohroženo finanční zdraví podniku,
d) prodlení emitenta s uspokojením práv věřitelů spojených s emitovanými dluhopisy déle než sedm dní,
e) návrh o podání žádosti o vyřazení cenných papírů z obchodování na regulovaném trhu, nebo
f) jiné změny, které mohou výrazně zhoršit schopnost emitenta dostát svým závazkům.
Schůzi vlastníků dluhopisu je však oprávněn svolat i vlastník dluhopisu, přičemž emitent je povinen se dané schůze zúčastnit a předat veškeré relevantní informace, které jsou žádoucí pro ustanovení rozhodnutí schůze vlastníků. V rámci hlasování schůze vlastníků pak dochází k hlasování prostou většinou přítomných vlastníků, přičemž hlasy odpovídají jednotlivým podílům v rámci emise.
Informační povinnost
Velmi důležitou roli hraje právní úprava informační povinnosti emitenta vůči upisovatelům - jedná se zejména o narovnání pozice investora vůči emitentovi, který působí jako profesionální strana a investor se tak nachází v nevýhodné pozici. Informační povinnost klade důraz zejména na transparentní zveřejňování emisních podmínek a dalších emisních dokumentů - ty musejí být zveřejněny nejpozději ke dni zahájení emise a zároveň musejí být zpřístupněny na nosiči informací, který umožňuje reprodukci emisních podmínek v nezměněné podobě tak, aby bylo možné emisní podmínky využívat nejméně do data splatnosti emise dluhopisů. Zásadní roli však hraje také povinně vedený seznam vlastníků dluhopisů, tedy subjektů, které disponují majetkovými právy k drženým dluhopisům a mají tak nárok na finanční toky, které z vlastnictví dluhopisu k danému datu plynou.
Odkaz na předchozí díl našeho seriálu naleznete zde. V následujícím díle se pak zaměříme na problematiku analýzy a oceňování dluhopisů.
Autoři: Tomáš Turna a Petr Lajsek, analytici společnosti Colosseum, a.s.